​美国通胀可能会超出美联储的预期

美国通胀可能会超出美联储的预期

王晋斌 / 文

美国经济中核心通胀率（PCE）对利率不够敏感，美国通胀可能会超出美联储的预期。11 次加息 525 个基点，至今核心 PCE 仅下降了不足 1/3。主要原因有两点：一是紧张的劳动力市场导致薪资上涨，支撑了消费；二是资产价格上涨带来了财富效应，刺激了美国居民消费。空缺职位数量较高和金融市场风险偏好依然较强使得美联储货币政策在劳动收入和资产价格两大渠道上作用效果不理想。美国核心通胀下降缓慢，美联储 " 限制性利率水平 " 持续的时间也会超预期。

2025 年 10 月 17 日，美联储亚特兰大分行上调了 3 季度美国实际 GDP 增速，年率达到 5.4%。美国商务部发布数据显示美国 9 月零售销售额环比增长 0.7%，除汽车、汽油、建材和食品服务外的核心零售额增长了 0.6%。9 月份美国 CPI 同比上涨 3.7%，与 8 月份持平，环比涨幅为 0.4%，较 8 月 0.6% 的涨幅略有放缓。剔除波动较大的食品和能源价格后，当月核心 CPI 同比上涨 4.1%，环比上涨 0.3%。目前 BEA 尚未公布 9 月份 PCE 数据，8 月份 PCE 同比 3.5%，核心 PCE 同比 3.9%，从 9 月份超预期的零售销售额环比增幅来看，9 月份核心 PCE 同比涨幅可能再次重回 4% 的区间。

从 8 月份的 PCE 来看，相比此轮高点 2025 年 7 月的同比 7.1% 下降了 51%；核心 PCE 同比 3.9%，相比此轮高点 2025 年 2 月的同比 5.6% 下降了 30%，不足 1/3。核心 PCE 的下降要缓慢得多。

依据美联储今年以来的 3 月、6 月和 9 月的三次《经济预测摘要》中的数据，2025 年全年 PCE 的预测值区间分别为 3.0-3.8%、3.0-3.5%、3.2-3.4%；1-8 月份 PCE 同比最低值是 6 月份的 3.2%。一方面随着基数下降，另一方面随着环比增幅并未放缓，8 月份 PCE 同比涨幅再次上升至 3.5%。1-5 月份 PCE 同比涨幅在 4.0-5.5% 之间。因此，2025 年美国 PCE 要落入 3.2-3.4% 的区间有相当大的难度。

从核心 PCE 看，2025 年 3 月、6 月和 9 月的三次预测值区间分别为 3.5-3.9%、3.7 – 4.2%、3.6 – 3.9%。按照目前已公布的 1-8 月份的核心 PCE 来看，最低值是 8 月份的同比 3.9%，其余 7 个月均在 4.3-4.9% 之间。从未来几个月看，一方面基数在下降，另一方面 PCE 环比还是正值，全年核心 PCE 要落入 3.6 – 3.9% 的区间难度也不小。

从美联储今年 3 次预测美国 GDP 来看，差距巨大。3 月份预测为 0.4%，6 月份预测为 1.0%，9 月份的预测跳升至 2.1%。如果 3 季度 GDP 年率超过 5%，考虑到今年 1-2 季度 GDP 年率分别为 2.2% 和 2.1%，2025 年美国 GDP 增速有可能会超出美联储 9 月中旬预测的 2.1%。

可见，2025 年美国通胀率（PCE）可能会超出美联储的预期。

从美联储 9 月中旬公布的《美国金融账户》数据来看，2025 年 2 季度美国家庭净财富达到了近 154.3 万亿美元，比 2025 年 4 季度上涨了近 8.5 万亿美元，其中股票价值上涨了 2.6 万亿美元，不动产价值上涨了 2.5 万亿美元。依据 WIND 的数据，截至 10 月 18 日，今年以来道琼斯指数、标普 500 指数和纳斯达克指数分别上涨了约 2.6%、13.9% 和 29.3%。圣路易斯分行的数据显示，S&P/Case-Shiller 美国房价指数从 2025 年 1 月的 292.9 上涨至 7 月份的 310.2。依据美联储 2025 年的调查数据，在居民持有财富结构中，在家庭占比 50% 的低收入居民中，金融资产和房产分别约占 8.5% 和 22.3%，在家庭占比 40% 的中间收入居民中，金融资产和房产分别约占 12.0% 和 22.7%。因此，金融资产和房价上涨带来的财富效应刺激了消费。

从劳动力市场来看，9 月份失业率为 3.8%，非农就业岗位超预期的增加 33.6 万个，工资涨幅有所回落，平均时薪环比增长 0.2％，同比增长 4.2％。薪资同比涨幅超过 CPI 同比 3.7% 涨幅，支撑了美国居民的实际购买力。从储蓄来看，2025 年 8 月份（年率）个人储蓄接近 0.8 万亿美元，比 2025 年中上升了约 0.3 万亿美元。储蓄仍能够支撑一定的消费。

总体上看，美国经济中核心 PCE 对利率不够敏感。主要原因有两点：一是紧张的劳动力市场导致薪资上涨，支撑了消费；二是资产价格上涨带来了财富效应，刺激了美国居民的消费。美国经济空缺职位数量较高（8 月份 960 万个）和金融市场风险偏好依然较强（近期 Aaa 级债券和同期国债收益率溢价处在全球金融危机以来的低点），使得货币政策在劳动收入和资产价格两大渠道上作用效果不理想，导致美国核心通胀下降缓慢，美联储 " 限制性利率水平 " 持续的时间也可能会超预期。